【海通机械佘炜超/沈伟杰】深度报告:智能制造新浪潮中寻找中国的发那科(36页)

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楼主 2021-05-27 14:54:40
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投资要点


国内机器人产业需求持续爆发,向上拐点已显现。国内人口红利逐步消失,制造业工资水平的提升、就业人数的下降推动了国内自动化行业景气度持续向上。国内工业机器人产销量近年来保持30%左右的高增长,2017年产量甚至出现加速增长态势,国家统计局数据显示2017年1-12月国内工业机器人产量达13.11万台,同比增长68.10%,相比往年增速提升明显。

国内机器人产业仍具备中长期成长性。工业机器人下游应用领域正不断打开,汽车制造仍是最重要领域,而3C行业需求近几年则成为增长最快的应用领域。我们看好国内机器人产业中长期成长性,当前中国机器人密度仍然显著低于发达国家水平,随着国内自动化红利释放、产业配套政策的落实、国内机器人技术的进步,我们预计未来几年工业机器人行业销量仍有望保持30%左右的增长。

日本机器人产业从国内走向全球,巨头发那科的成长路径。我们回顾了日本机器人产业的发展40多年的发展历程,上个世纪80年代日本同样面临经济增长中枢下滑、人力成本上升、人口老龄化加剧、劳动力成本提升等情形,日本历时十多年大力发展工业机器人产业助力产业升级,此后通过对外输出工业机器人产品占据了全球行业的领先地位。发那科以机器人控制系统和驱动系统切入,历经多年成为全球盈利能力最强、最具影响力的机器人公司,其竞争优势主要体现在技术研发实力、关键零部件自制、系统可靠性、产品线齐全、全球化布局等几个方面。我们认为国内具备相同特质的工业机器人企业有望在中长期的行业竞争中脱颖而出。

国内机器人产业链优势在集成,未来本体制造商也有望放量。国内机器人行业竞争较为激烈,机器人“四大家族”占据近50%份额,但国内受益于行业快速增长红利仍享受较好发展机遇,我们相对看好产业链的中游本体制造以及下游系统集成两个环节的投资机会。

投资建议:智能制造浪潮加速袭来,寻找中国的发那科。我们认为工业机器人行业未来几年整体仍将保持快速增长态势,未来几年优质公司有望迎来盈利高速增长期,我们看好具备独特竞争优势并且有望在行业激烈竞争中脱颖而出的国内机器人厂商,本体制造商建议关注中埃斯顿,系统集成商建议关注拓斯达、、黄河旋风。此外,我们建议关注在数控领域具备较强竞争能力的华东重机劲胜智能以及物流自动化领域的诺力股份

风险提示:宏观经济大幅度波动;国内技术进步速度低于预期导致国产机器人份额丢失;行业竞争过于激烈导致企业盈利能力下降;相关标的估值较高。

合规提示:根据公司2017年三季报披露,海通证券约定购回式证券交易专用证券账户持有黄河旋风股票超过总股本1%,特此提示。



报告正文


1. 前言——寻找中国智能制造装备高成长标的

       2013-2015年,工业机器人行业相关标的经历了一轮波澜壮阔的上涨行情,部分标的期间最大涨幅超过十倍,我们总结其背后推动因素有以下几点:1)产业发展持续向上,工业机器人销量数据持续向好;2)政策推动力度大,;3)二级市场标的不断增加,行业龙头业绩表现佳,投资并购案件增加;4)创业板牛市,新兴行业享受流动性溢价。

       2015年6月至今,工业机器人相关标的经历了长达2年多时间的调整周期。在这期间,二级市场投资者更加关注企业的中长期竞争力、盈利增长和估值匹配,也逐步意识到过去很多工业企业高歌猛进通过外延并购切入到工业自动化领域其实存在诸多风险点。整体而言,市场对于工业机器人行业的发展前景和投资机会趋于理性甚至保守。

       然而,机器人产业近两年的变化持续向好,2017年以来,从工业机器人产销量数据来看,产业发展甚至出现了加速态势。我们认为,人口红利的逐步消失叠加机器人成本的下降正推动这个行业应用迎来加速成长期。从国外经验来看,制造业的升级必然伴随着自动化程度的提升,国内工业机器人渗透率的提升有望持续,行业的增长具备较高确定性。同时,产业链上下游快速发展,真正具备优势的企业将获得持续成长动力。

        我们在2018年机械行业策略报告《先进制造,机械大年》中提出“制造业经历了2017年的盈利能力、现金流状况和资产状况的修复之后在2018年已经具备了重新投资的动力。同时,下游盈利改善还会明显推动产能升级的速度”。站在当前时点,我们认为2018年各个领域的自动化升级有望快速推进。

        我们认为,工业机器人行业未来几年整体仍将保持快速增长态势,随着国内一批优秀的机器人公司进入资本市场,未来几年优质公司将有望迎来盈利高速增长期,本篇报告试图通过对国内机器人产业发展前景和竞争格局的深度分析,来寻找未来几年具备较大盈利成长空间的投资标的。


2. 产业篇—机器人行业需求持续爆发,向上加速拐点已现

2.1国内劳动力拐点已现,机器人行业加速成长

       人口红利消失,劳动力成本上升。国内人口老龄化程度加深,劳动力供给减少,同时,劳动力成本逐年提升,导致制造业企业的盈利空间不断压缩。根据国家统计局数据,国内制造业就业人数自2013年以来开始下降,而制造业人工成本则逐年提升,2016年的制造业平均工资水平已接近6万元。我们认为,劳动力要素的变化将成为制造业转型与升级的催化剂,提高效率是必然趋势。在这当中,智能化的、高效灵活的机器人设备能发挥巨大作用,机器人替代人工的需求增加。

       第二产业劳动力供给呈现趋势性下滑态势,向第三产业的流出加剧供需矛盾。从三大产业就业结构变化趋势来看,第一和第二产业就业口数量和占比持续下降,第三产业占比提升。从制造业就业人员分布情况来看,电子、电气、交运设备、机械设备、化工、医药等行业的就业人员分布较多,劳动密集型产业人员流出趋势较为明显。

       制造业转型加大对机器人的需求。随着制造业的升级转型,技术与产品更新速度变快,产品生命周期越来越短,同时市场需求的个性化,对生产系统的柔性要求不断提升。由于机器人可以满足高质量、定制化生产的需求,越来越多的企业采用机器人代替产业工人。

       机器人销量加速增长。近年来,中国机器人市场需求快速增长,增长速度和市场份额远超其他国家,连续五年成为全球机器人第一大市场。2016年,中国工业机器人销量达到8.7万台,同比增长26.9%,占全球销售量的比例约30%。2017年,根据国家统计局的统计数据,国内工业机器人销量增速继续大增,1-12月份累计实现13.11万台,同比增长68.10%,单月平均销量超过1万台。


2.2 工业机器人下游应用市场持续打开,3C领域最具亮点

       由于很多行业的生产对精密度、质量、效率和可靠性的要求越来越高,机器人具有快速、高效、灵活、可靠、抗压等显著优势,国内机器人的应用领域不断推广,包括汽车制造、电子电器、金属、化工橡胶塑料、食品等行业,尤其是低端制造和劳动密集行业机器人具有广阔的应用市场。

       汽车制造:汽车制造业是工业机器人最主要的应用领域,2016年全球销量达10.3万台,占比约35%。工业机器人在弧焊、点焊、装配、搬运、喷漆、检测、码垛、研磨抛光和激光加工等复杂作业的应用均较普遍。随着现代汽车工业的发展,对机器人的需求也会越来越大,机器人在汽车制造业中所起到的作用也会更加重要。

        电子电器:电子电器行业是工业机器人销量增长最快的市场,2016年全球销量达9.1万台,占比达31%。工业机器人在电子类的IC、贴片元器件生产领域的应用较普遍。根据电子生产行业需求定制的工业机器人,其小型化、简单化的特性实现了电子组装高精度、高效的生产,满足了电子组装加工设备日益精细化的需求。相对于应用渐趋饱和的汽车市场,电子电器行业的增长空间较大,应用比例快速提升。

       金属:2016年全球销量达2.9万台,占比约10%。工业机器人在注塑机、连接两道工序、或是用于运输极为沉重的工件这些领域的应用均较普遍。由于金属铸造工作环境高污染、高温等恶劣情况,机器人成为工人完美的替代,同时具有最佳的定位性能、很高的承载力以及可以安全可靠地进行高强度作业等优势。

        化工、橡胶、塑料:2016年全球销量达2万台,占比约6.8%。工业机器人在塑料的生产、加工和机械制造这些领域的应用均较普遍。塑料工业的合作紧密且专业化程度高,通常采用自动化解决方案,生产工艺更高效、经济可靠。由于机器人的作业快速、高效、灵活,可以最佳地满足日益增长的质量和生产效率的要求。

       食品:2016年全球销量达0.8万台,占比约2.7%。机器人的运用范围越来越广泛,即使在很多的传统工业领域中机器人也开始代替人类工作。目前已经有包装罐头机器人,自动午餐机器人和切割牛肉机器人等。

       其他:2016年全球销量达1.9万台,占比约6.5%。工业机器人还运用于在化工行业、玻璃行业、建筑工业、冶金行业、烟草行业等。

       综上,劳动力密集型的3C行业成为近几年出货量增长的最大亮点,2012年至2016年3C机器人产量从4万台升至11万台,年复合增长率约为30%,我们认为主要原因有以下几点:

       1)3C行业需求端保持较高景气度。由于手机制造是3C最大的市场,以手机为例2016年智能手机全球出货量达13.6亿部,同比增长4.7%。国内3C产品销售总额达到 9.8万亿元,同比增长8.7%。由于3C产品短周期和更新换代快的特点,巨大的3C市场为3C 机器人发展提供动力。

       2)中国3C市场自动化升级空间巨大。中国集中了全球约70%的3C产品产能,但是此领域的自动化程度仍较低。国内3C行业目前机器人密度仅为11台/万员工,而日韩国家的机器人密度超过1200台/万员工。我们认为,由于中国大陆拥有全球3C行业的产业集群,我们预计将会有大量的机器换人需求将会持续释放,成为拉动国内机器人出货量的主要推动因素之一。

       3)机器人成本和人力成本反向变化,机器人优势逐渐凸显。近年来,随着机器人制造技术的提升,成本不断下降,而人力成本不断提升。由于3C制造行业竞争激烈,利润率普遍较低,成本端将驱动机器人使用率提升。

       4)3C行业工艺制程复杂,自动化改造空间大:机器人在3C行业应用潜力较大的部分是装配、部件加工(如玻璃面板、手机壳、PCB等功能性元件的制造)、检测、部件贴标、整机贴标等工序。


2.3  国内市场空间巨大,具备中长期高增长潜力

        国内市场空间巨大,未来几年行业有望保持高增速。国内庞大的经济体量、制造业就业人口和丰富的产业结构决定了其巨大的机器换人市场规模,尽管目前中国已经成为全球最大的机器人销售市场,但我们认为后面的市场空间和成长性仍然显著。

       中国机器人使用密度低,具备较大的自动化升级空间:从当前的机器人使用密度来看,中国的机器人使用密度(2015年)仍低于全球平均水平,远低于日、韩、德等国家的水平,未来中国在汽车零部件、电子电器、金属加工等行业都具备较大的自动化升级空间,预计未来几年行业仍将保持较高增长。

       从韩国的机器人产业发展经验来看,韩国在上世纪90年代初期建立了工业机器人产业体系,政府的推动作用对于韩国机器人产业发展起到了重要作用。韩国机器人产业尽管起步较晚但发展速度快,伴随着韩国制造业整体的产业升级的快速推进,1995-2000年其制造业的平均产出增速超过了平均劳务成本增速。此外,我们估算国内2017年的制造业平均工资水平相当于韩国1988年的水平,随着工资成本的逐年提升对制造业的压力越来越大,只有依靠产业升级和自动化升级,国内才能实现制造业产出的快速增长。

       若按照机器人密度指标(制造业单位产值对应的机器人使用台数)来做对比,我们测算出2015—2016年国内机器人行业密度分别为6.78、8.50台/亿美元,低于韩国1994年的12.2台/亿美元的水平。按照2015-2020年制造业产值年均增长7%的假设,假设2020年中国的机器人密度分别达到德国、日本和韩国2014年的水平,则我们测算出机器人销量增长的CAGR分别为23%、34%和43%。

       实际上,我们从2015-2017年的工业机器人销量来看,复合增速近30%,我们认为随着自动化红利释放、产业配套政策逐步落实,行业销量仍然具备高增长潜力。我们预计未来几年行业销量增长仍有望保持30%左右的增长。

       国产机器人技术水平大幅提升,国产化进程有望提速。国产工业机器人正逐步获得市场认可。目前,中国工业机器人的语音识别、图像识别已达到国际先进水平,控制器、伺服电机、精密减速器等关键零部件均取得突破,核心零部件国产化的趋势逐渐显现。与此同时,国产工业机器人在市场总销量中的比重稳步提高。智能控制和应用系统的自主研发水平持续进步,制造工艺的自主设计能力不断提升。

       国内机器人专利申请数量大幅度增加。2015年以来,我国机器人专利申请数量大幅增长。2015-2016年分别增长57.53%、46.94%。

       政策陆续出台,国家对机器人高度重视,产业不断发展。工信部、发改委、科技部等多部门都在力推机器人产业的发展,从顶层设计、财税金融、示范应用、人才培养等多个方面着手推进自主品牌机器人产业发展,扶持政策愈来愈全面、细化。

       具体来看,2015年《中国制造2025》作为引导制造业发展的政策,从战略全局出发将机器人视为助力中国成为制造强国十大重点之一。2016年《机器人产业发展规划(2016-2020年)》出台针对机器人产业的5年总体目标,对机器人关键零部件技术、市场占有率和龙头企业竞争力提出了明确要求。、工信部、国家发改委等部门又陆续出台了机器人产业规划、促进产业健康发展的通知、行业规范条件、行业规范管理实施办法等,更具体地提出具体方案,包括构建工业机器人产业体系,引导机器人产业协调健康发展,而行业标准体系、规范条件和实施办法是具体落地的措施和规范。

       在国家政策的引领下,各地政府也纷纷出台相关政策,并采取在资金、土地、税收以及人才等方面政策措施,加快推进机器人产业发展。在产业规划方面,广州、重庆、南京、湖北等地制订了到2020年机器人产值规模目标达到或超过千亿大关;上海、东莞、嘉兴等地发展目标是超过500亿元。政策针对供给端,体现在加大对龙头企业的扶持力度,比如深圳每年投入5亿发展智能装备产业,对行业细分龙头给予500万元资助。针对需求端则主要通过机器换人技术改造、示范应用等办法,对需求端的用户进行补助,进而拉动机器人市场需求。


2.4  市场竞争仍然激烈,国内龙头有望逐步突围

       激烈竞争背后国产机器人仍有望突围。当前国内机器人市场竞争仍然激烈,外资品牌(以机器人“四大家族”发那科、安川、库卡、ABB为代表)由于发展机器人较早且较早进入国内市场,近几年充分享受了国内机器人市场发展的红利,其产能和出货量均出现较快增长态势,在国内市场仍占据主要市场份额。同时,经过几年的发展,国内机器人厂商逐步崛起,目前正在迅速放量,并且在部分核心零部件(伺服电机、控制器等)方面实现了自主研发和市场推广。我们认为国内机器人本体制造的优势正在逐步建立,由中低端机器人(例如Scara等)向中高端机器人(如六轴、高精度、重负载)进行产品升级,并且在系统集成服务的市场化应用方面巩固优势逐步赶超外资品牌,在行业快速发展的大背景下国产品牌有望逐步崛起。



3. 他山之石—国际机器人巨头日本发那科的成长路径

3.1 日本机器人行业发展历程回顾

      从20世纪80年代开始,日本经济增长乏力,日本GDP增速中枢下滑至5%,同时日元自70年代升值后进一步出现大幅度升值,日本经济面临着内外诸多因素的困扰,在此背景下,日本的经济和产业结构亟需转型。

       内部因素:1)人力成本上升;2)物价长期通缩;3)产业空心化效应凸显;

       外部因素:1)第二次石油危机冲击刺激原材料价格上涨。2)1985年签订广场协议日元升值导致工业利润率进一步压缩。


       90年代初日本房地产泡沫破灭引发经济危机,日本经济陷入以通货紧缩为主要特征并伴随阶段性衰退的长期停滞阶段。生产效率的提高及产业结构的升级转型成为日本经济发展的必由之路。

       人口老龄化导致劳动人口短缺,加剧劳动力成本上升。进入80年代以后,日本的老龄化问题日益严峻,劳动力短缺,加剧劳动力成本上升。10年间45岁以上就业人数从2043万人增长至2654万人,增幅达30%,远超过其他年龄段劳动人口增速以及全国总人口增速。

       劳动力负增长导致劳动人口短缺。进入21世纪后,由于出生率低劳动力出现负增长,导致劳动力短缺愈发严重。10年间劳动力人数从6738万人下降至6576万人,主要系15-35岁年龄段劳动人口降速明显。

       产业政策支持为工业机器人发展保驾护航。日本政府在70年代大举改革,为解决国内面临着一系列的问题,日本政府从两方面着手出台政策支持机器人行业的发展:1)鼓励机器人研究开发,包括消化、吸收美国机器人技术的经验,设立国际研发中心,着力攻克关键零部件技术,同时给予企业财政上的支持;2)推广机器人应用,对中、小企业的实施一系列经济优惠政策:由政府银行提供优惠的低息资金,鼓励集资成立机器人长期租赁公司,出资购入机器人后长期租给用户,减轻了企业购入机器人所需的资金负担;政府把由计算机控制的示教再现型机器人作为特别折扣优惠产品,企业除享受新设备通常的 40%折扣优惠外,还可再享受13%的价格补贴;此外,政府还出资对小企业进行应用机器人的专门知识和技术指导等等。

       全面普及期(1980-1990):1970年,川崎重工业公司首次制造出机器人,二十世纪70年代是日本机器人行业发展的摇篮期,工业机器人应用开始逐步普及。1980年是“机器人普及元年”,至此日本迈入机器人全面普及期,日本机器人的产值和销量开始大幅度上升,成为世界“机器人王国”。1980-1990年,日本工业机器人产值从784亿日元增长至6003亿日元,年复合增长率达20.33%,出库量从1980年将近2万台一路上扬至1990年的8万台,保有量从1980年的14250台增至1993年的375110台,年复合增长率达28.60%。

       成熟和输出期(1990-2012):,日本工业机器人的国内需求下降,增长乏力。同时随着90年代中期北美和欧洲工业机器人产业的崛起,日本机器人产业持续低迷。到本世纪初,伴随着中国和其他周边国家对工业机器人需求的增长,迅速扩大的海外需求开始替代不断萎缩的国内需求,产品开始向全球输出,日本机器人产业再度进入快速增长期。日本机器人出口量从1996年的1.07万台增长至2006年的3.75万台,出口占比从1996年的21.6%增长至2006年的50%。

       2006年开始出口反超内需。2006年,日本机器人生产总值再创新高,达到7304亿日元。日本机器人出口量从2006年的3.75万台增至2012年的6.83万台,出口占比从2006年的50.0%增长至2012年的70.4%。

       平稳增长期(2013-至今):日本作为一个高度机器人化的国家,工厂自动化的普及促进了日本出口和国内投资。2013年至今,日本机器人出口保持强势,出口量和销量保持稳定的增长,北美、中国、韩国和欧洲是目标出口地。2015年日本政府公布的《机器人新战略》,计划在未来五年内将机器人市场规模提升2.6倍,从6600亿日元增至2020年的24000亿日元,促进了日本机器人的出口和内需。日本供应商的产能在2016年达到了15.3万台,占全球供应量的52%。



       细分来看,出口占主导地位,实现加速增长。现在日本是世界上最大的工业机器人制造商,在全球市场占主导地位。受汽车产业拉动和税收优惠影响,同时在日本央行扩张性的货币政策和日元走软的大背景下其他国家对于工业机器人的需求大幅增长,2016年出口量实现加速增长,达到11.5万台(约27亿美元),创历史最高水平。随着日本机器人销量出口增加,日本机器人海外销量从2012年6.83万台增至2016年11.5万台,出口率从70%上升到75%(2012至2016年)。


        2013年以来,日本国内市场逐渐恢复:2016年日本国内市场强劲复苏,销量达3.9万台,同比增长约10%,为2006年以来的最高销量水平。2017年上半年日本机器人产值和产量增长加速。根据日本机器人协会提供的估计,IFR预计2017年日本国内市场增长10%左右。汽车行业和电器/电子是日本工业机器人主要的应用市场,如果日本的经济复苏持续下去,2018年和2020年之间的平均年增长率可能会达到5%左右。

       从行业产值变化来看,21世纪初虽然日本国内机器人需求达到饱和,但是亚洲其他国家对机器人的需求增长,机器人强势出口使得日本机器人产值持续增长。受2008年金融危机影响,2009年的机器人产值骤降,同时国内需求持续萎靡,机器人产值波动较大。直到2013年,亚洲其他国家机器人市场加速扩大同时日本国内市场有复苏迹象,机器人产值恢复持续增长,有望恢复至2008年日本机器人生产总值的高点。

        从工业机器人的终端应用情况来看

       70年代日本的工业机器人最先运用于汽车产业,促进机器换人的需求:由于日本劳动力短缺,人工工资和生活水平上升,工人们不愿意执行危险的、单调的任务,机器人开始应用于汽车行业生产中。70年代开始至今,日本汽车出口强势,机械、电子、汽车制造为代表的制造业的崛起尤其是汽车产业的繁荣推动了机器人业务的发展,促进了机器换人的需求。汽车行业一直是日本工业机器人最大的应用市场,2010年日本汽车行业的工业机器人密度为1436台/万人,远高于日本工业机器人密度的平均水平306台/万人。

       90年代开始,逐步推广到其他制造业领域:随着日本的工业机器人技术的提升和成本的下降,在机械、电子、汽车制造为代表的制造业产业中大规模地应用,逐步推广到其他制造业领域,很大程度上缓解了日本劳动力严重短缺的产业困境。

       汽车和电器/电子是日本机器人最主要的应用市场,共占总供应量的64%:2016年汽车行业占总供应量的36%,汽车制造商购买的工业机器人5711台,比2015年多出48%。电器/电子行业占总供应量的28%,下降了7%,但2015年电器/电子行业机器人业务增长强劲(11659台),主要是因为电器/电子行业更多投资到国外生产设施。随着芯片、显示器、传感器、电池和其他电动交通技术以及工业4.0需求的不断增长,这一行业对机器人的持续投资有望出现。


3.2发那科公司产品系列不断拓展,充分享受机器换人红利

     发那科以机器人控制系统,驱动系统为切入点发展机器人业务:日本发那科成立于1956年,早期从事数控系统起家,20世纪70年代发那科成为全球最大专业数控系统生产厂家,全球市场占有率最高时超过75%,目前仍超过50%。公司还在驱动领域有较强的实力,1959年研制成功电液步进电机,后引进美国Gette公司直流伺服电机制造技术。基于伺服、数控基础,1974年发那科自主研发出工业机器人并应用于自身的工厂,两年后投放市场并获得了巨大的成功。此后公司一直致力于机器人技术上的研发。


       目前发那科有四大业务:工厂自动化业务(数控系统和伺服系统)、机器人业务和数控机床业务、服务业务,其全球工业机器人市场份额达20%、机床数控系统市场份额超过50%。

       工厂自动化业务是公司最重要的业务之一,主要生产数控系统、伺服电机和激光三个产品,2017年4~9月营业收入为1053.51亿日元(+25.6%)。目前,数控系统累计销量已经超过370万套,全球市场占有率最高时超过75%,目前仍超过50%。产品主要在国内、中国等亚洲地区销售。

       机器人业务在2015年开始超过工厂自动化业务成为收入最高的业务,公司主要生产协同机器人、超重机器人、有效载荷机器人和Genkotsu机器人四个产品。2017年4~9月销售收入为1097.15亿日元(+24.4%)。主要由美洲、欧洲以及中国的需求带动,其中以中国需求为主。截至2015年,FANUC机器人全球销量超40万台,中国销量超万台。

       数控机床主要生产小型加工中心Robodrill、注塑机Roboshot、电火花线切割机Robocut、纳米级超精密加工机床Robonano等。由于作用在智能手机加工的高速钻孔机(Robodrill)等产品的热销,2016年销售收入为900.54亿日元(+89.9%)。到2017年6月,发那科的小型加工中心生产数量超过23万台,注塑机生产数量突破5万台,电火花线切割机生产数量突破3万台。主要运用在汽车摩托车、IT行业和零件加工等领域。汽车和摩托车销售量保持稳定,IT行业和零件加工的需求不断增加。

       公司在全球有250多个服务点,为遍布全球45个国家提供服务,包括终身维护产品,2016年服务业务收入为7.21亿美元(-4.8%)。

       产品系列和应用领域不断拓展:公司充分享受机器换人红利,不断拓展机器人的产品系列和应用领域,包括汽车、金属加工、电子、食品饮料等领域。机器人产品系列齐全,负重从0.5公斤至2300公斤,多达240种。在汽车领域,公司是通用集团全球唯一的机器人供应商,是大众、本田指定的两家机器人供应商之一,也是众多中国汽车公司的供应商。在一般工业领域,公司提供从机器人系统的方案设计、系统仿真、设计、装配到安装调试的全方位服务。

       随着汽车行业的发展和公司机器人应用领域的拓展,近年来机器人业务的收入和占比不断提高。对比安川、库卡,公司机器人业务收入的增长最快,增长幅度最大,业务收入从2011年开始超过其他公司,成为全球行业第一。


3.3营业规模不断增长,盈利能力行业领先

       2017上半财年营收大增,逼近历史新高:2017年4-9月,由于作用在智能手机加工的高速钻(Robodrill)等产品的热销,加上机器人销售大增,营业收入3476.12亿日元,较去年同期增幅35.2%,逼近历史最高记录。其中数控机床营收900.54亿日元,较去年同期增幅89.9%,机器人营收1097.15亿日元,较去年同期增幅24.4%,主要由美洲、欧洲以及中国的需求带动,其中以中国需求为主。工厂自动化部门营收1053.51亿日元,较去年同期增幅25.6%。

       公司机器人产品主要在国内、美洲、亚洲、欧洲、大洋洲、南非地区销售,根据《日本经济新闻》2016年发那科全球市场份额第一,市场占有率为16.6%,在美国占有率达到50%,在日本占有率超过50%。随着IT行业和零件加工的需求增长,未来数控机床业务有望回升。随着以ABB、库卡为代表的欧洲厂商在这些领域的部分专利的到期,发那科三大业务在欧洲的销量和市场份额有望提升。

       发那科多年维持低负债率,现金流充足。2016年发那科总资产12719亿日元,总负债1166亿日元,没有有息负债,资产负债率只有9.17%。持有现金4317亿日元,约占总资产的1/3。

       盈利能力行业领先。公司长期以来保持很好的盈利能力,其毛利率水平长期维持在45%以上,而净利率水平也高达20%。2016年营业收入48.07亿美元,净利润11.43亿元,利润率23.8%,远高于行业平均水平。

        2017年,发那科股价在盈利增长的驱动下,全年上涨幅度约37%。截止20171231,发那科股价收于27060日元,处于历史高位,对应市值约55202亿日元(折合约497亿美元,汇率1美元=111.03日元),对应P/E(TTM)约37倍。

       我们认为发那科具备以下竞争优势使得其在全球市场竞争中占据了领先地位:

       1)重视研发,其专利居全球之冠:公司研发人员超过公司总人数的1/3,截止2013年,公司在全球申请的机器人相关专利5507件,位列全球第一。公司拥有先进的机器人传感技术、视觉系统,同时公司不断研发创新,每年根据市场需求推陈出新最新型产品,包括纳米CNC、多功能智能机器人、超精密机床等。

       2)关键零部件自给自足,具备技术和成本优势:公司凭借在数控机床领域多年的深耕,自己开发应用控制器、伺服电机等关键零部件。与四大家族其他三家公司相比,除了减速机由Harmonic Drive、纳博特斯克公司提供,关键零部件能够自给自足,具备了很强的技术优势和成本优势。发那科三大业务紧密结合,自动化机械(数控系统和伺服系统)、机器人、数控机床形成从核心零部件到系统集成的上下游产业链,协同供应实现总体经营上的规模效应。

        3)系统的可靠性:作为全球唯一一家能够用机器人生产机器人的企业,把机器人产品装在自己的生产线设备上,机器人工厂的自动化率达到80%,最大限度地使用、考验机器人产品,使得产品的故障率尽可能降到最低。

        4)产品线齐全,满足客户需求:机器人产品系列齐全,多达240种,负重从0.5公斤至2300公斤,其他同类企业达不到最高负重量,能够满足汽车、IT、电子仪表、医药、金属加工、食品包装等各个领域的生产需求,比如针对3C行业提供了一系列产品线。

        5)全球化布局:公司全球化布局始于1977年,历经近40多年,其己在美国、韩国、欧洲、美国、中国等主要工业机器人市场均有布局。具体来看,1977年发那科在美国设立分公司;1978年,发那科参与韩国数字公司和华川机械股份有限公司设立,同年发那科欧洲有限公司成立;1982年,发那科联合通用汽车,在美国成立通用汽车.发那科机器人公司,是美国最大的机器人公司;1986年台湾分公司成立;1992年发那科与中国机械工业部所属的北京机床研究所成立发那科(北京)机电有限公司。1997年发那科(上海)机器人有限公司成立;2009年发那科美国总公司成立;2012年发那科欧洲总公司成立。2008年全球子公司达72家,机器人产品分别在北美市场占有50%、在日本占有25%、在欧洲占有25%、在中国占有23%的市场份额。

       全球范围的维修和服务网络确保机器人最佳工作状态。截至目前公司在全球设有259个办事处,为45个国家客户提供联网的全球维修服务,只要客户的生产线在工作,可以随时对客户提供服务,包括现场安装、调试、测试、定期维修、故障诊断和修理,并且提供维修备件,确保机器人最佳工作状态。


4.享受市场红利,中国机器人产业有望崛起

4.1 国内机器人产业链简介

       国内机器人产业发展历程。国内机器人产业研究最早始于上个世纪七八十年代,早期的研究主要在科研院所、实验室内进行,完成了一系列工业机器人产品的研发,包括了喷涂、点焊、弧焊和搬运机器人等。进入20世纪90年代,国内机器人研发更进一步且,并实施了一批机器人应用工程。经过多年的市场培育,到了2010年前后,国内工业机器人销量首次突破1万台,达到1.5万台,此后多年时间均保持了快速的增长,目前已经成为全球最大的工业机器人市场。

       国内机器人产业链发展初步成熟。国内机器人产业近十年来经历了快速的发展壮大期,国内产业链逐步发展成熟,工业机器人产品从实验室阶段正式走向工业化大规模应用时代。按工业机器人产业链环节来看:1)上游核心零部件端部分实行国产化;2)中游本体制造环节正处于放量阶段,部分厂商已经开始打通上下游;3)下游系统集成领域已经呈现遍地开花态势。


4.2 国内机器人产业链竞争优势分析

        1)上游机器人核心零部件生产厂商:减速器、伺服系统和控制器是工业机器人的核心零部件,具有非常高的技术要求,其中以减速器制造的技术壁垒最高。由于国外的工业机器人发展历史较长,其核心零部件的制造水平也明显领先于国内厂商。国内企业已经在关键零部件上有了较大的突破和进步,出现了一批具备自主知识产权和专利的核心零部件产品,并且已经开始在国产机器人上开始应用。

        减速器:应用于工业机器人上的减速器主要包括RV减速器和谐波减速器。由于对于齿轮的铸造材料和工艺都有极高的要求,因此全球仅日本几家厂商拥有成熟的批量制造能力,为全球各大机器人厂商主要供应商,市场份额达70%以上。

       伺服系统:主要包括伺服驱动器和电机等关键部件。伺服驱动器是用以控制伺服电机的一种控制器,而伺服电机是把电信号变换成电机的转速或角位移输出的执行元件,对制造工艺的依赖性有更高的要求。机器人伺服电机对于控制精度的要求非常之高,国内伺服厂商多数从变频器、步进机等电气设备转型而来,逐渐形成了伺服驱动器的生产能力,但在伺服电机领域国内厂商缺乏实用的数字算法和高可靠的功率模块,元器件、硬件不成熟,导致生产管控和技术稳定性较差,因而仍然是外资厂商占据主要市场地位。

       控制系统:用于对操作机的控制以完成各种动作,主要包括控制器、控制板卡和软件算法等部件。国外主流机器人厂商的控制器均为在通用的多轴运动控制器平台基础上进行自主开发,各品牌机器人均有自己的控制系统与之匹配。

        2)中游机器人本体制造商:机器人本体是机器人的支承基础和执行机构,是通过将各个零部件组装并以控制、驱动等软件技术辅助的结构体。一般而言,本体制造环节利润较低,但厂商通常具备较强的软硬件结合的能力,掌握着一种或多种核心零部件和技术的生产能力,对于行业上下游具备较强的渗透意愿和能力。国产机器人近年来整体增长速度很快,涌现了一大批本体制造企业,从出货量来看,南京埃斯顿、安徽埃夫特、新松机器人等企业都具备了上千台的供应能力,在国内居于领先地位。

        3)下游机器人应用系统集成商:系统集成商是工业自动化改造的主要实施者,对不同行业、工种、工作环境以及预算要求的工厂进行自动化改造,围绕机器人做周边配套和数台设备的集成。相较于本体制造商,机器人系统集成供应商还要具有产品设计能力、项目经验,并在对用户行业深刻理解的基础之上,提供可适应各种不同应用领域的标准化、个性化成套装备和解决方案。系统集成是机器人商业化、大规模普及的关键,也是在各个领域内实现自动化改造的关键一环。国内的系统集成商整体规模快速扩张,原先扎根于各个领域的自动化企业,凭借自身对于行业自动化升级的理解不断扩大业务规模,也有一批工程师团队成立创业型公司在自动化系统集成领域寻找发展机遇。目前,国内系统集成商多数单体规模还较小,年营收规模上十亿元级别的企业比较少。


4.3谁可能成为“中国的发那科”?

       国内工业机器人市场快速扩张,行业竞争较为激烈,我们认为受益于行业持续快速增长的红利,未来几年国内机器人厂商仍有较强的增长动力,在此过程中,和发那科相似的具备竞争力的企业将脱颖而出。我们相对看好产业链的中游本体制造以及下游系统集成两个环节的投资机会。此外,受益于3C行业的大规模的设备需求拉动,中国市场已经成为最大的CNC机床销售市场,我们看好具备较强市场竞争力的CNC机床制造商。

       机器人本体制造商有望持续快速放量,技术升级和产业化体系搭建是关键。国内本体制造商通过自主研发和技术整合的方式基本能够实现自制核心零部件,并且在本体制造产业化方面取得了较明显的突破,在销量上已经具备一定规模。我们认为,国产机器人除了继续巩固性价比方面的优势外,一方面需要在中高端机器人产品上有更大的突破,从而逐步具备与以机器人四大家族为代表的国外机器人企业具备竞争能力;另外一方面,需要逐步建立起完整的代理商销售网络,从而覆盖各个领域的自动化升级需求。我们认为在真实市场需求拉动下,国内机器人本体制造商正在迎来发展壮大的良机,看好国内重视研发投入、产业化能力较强的本体制造商,建议重点关注埃斯顿、拓斯达。

       系统集成商需专注行业应用,逐步扩大能力圈。国内系统集成商数量众多,各自专注的细分行业有所不同,增强企业核心竞争力获得不断增长动力的核心在于深耕行业、紧抓客户需求,可以为下游客户提供系统全面的解决方案。自动化系统集成商需要对行业有深刻理解,有较强的订单获取能力,同时拥有有效的企业内部管控和完善的激励机制。我们认为按照下游自动化升级的进展来看,3C、汽车零部件等领域仍有较大的升级改造空间,看好具备竞争优势的系统集成商,、黄河旋风。

       国内CNC行业已经具备竞争优势,存在进口替代的可能性。受益于智能手机金属化渗透率的提升,过去几年国内CNC行业经历了一轮快速发展期,部分企业抓住市场机遇实现了CNC机床销量的快速增加,逐步在国内形成了寡头垄断的格局,具备了较高的品牌知名度和客户认可度,我们认为其在一般工业领域的数控机床市场竞争中有望逐步脱颖而出,从而打开新的市场空间,建议重点关注华东重机、劲胜智能。


5. 行业相关公司梳理

5.1 埃斯顿

       公司是国内高端智能装备核心控制部件领军企业之一,近几年通过大量的研发投入成为了工业机器人行业优势企业。公司目前已经形成了两大业务模块:1)智能装备核心功能部件模块包括数控系统、电液伺服系统、交流伺服系统及运动控制解决方案;2)工业机器人及智能制造系统模块包括机器人本体、机器人标准化工作站及智能制造系统。公司是国内少数几家拥有工业机器人关键技术和核心零部件的企业之一,技术实力和品牌影响力均位于行业领先地位,有望受益于国内机器人产业快速发展的红利,成为国内最具竞争力的工业机器人本体制造商。

       根据公司三季报中对2017年业绩预告,公司预计实现净利润7544.86万元—10974.34万元,同比增长10%—60%,主要系工业机器人及智能制造系统业务继续高增长,运动控制及交流伺服业务快速增长所致。

       风险提示。机器人销量不达预期。

5.2 拓斯达

       拓斯达成立于 2007 年,以注塑机辅机设备起家,致力于为下游制造业客户提供工业自动化整体解决方案,经过多年发展,业务领域逐步延伸至整个制造业。目前,公司的主要产品及服务包括工业机器人(包括直角坐标机器人和多关节机器人)应用及成套装备、注塑机辅机设备、注塑自动化供料及水电气系统等三大系列,广泛应用于 3C、家用电器、汽车零部件、医疗器械等众多领域。

       根据公司2017年业绩预告,公司预计实现净利润1.30亿元—1.45亿元,同比增长67.58%—86.92%,主要系产品种类不断丰富、自动化应用解决方案进一步优化,产品和服务的市场竞争力进一步增强所致。

       风险提示。机器人系统集成业务开拓不达预期。

5.3

       公司是国内领先的电子装联自动化设备和解决方案供应商,主营业务是以锡焊技术为核心的电子装联专用设备的研发、生产和销售,行业积累近20年,是国内知名的电子装联设备供应商。近几年,公司顺应下游企业自动化水平提升的发展趋势,开发了电子装联周边相关的自动化设备并为客户提供自动化集成解决方案,目前自动化相关的设备销售和系统集成收入占比超过50%。

       公司近年的产品发展轨迹从简单的锡焊工具到锡焊自动化、柔性整线,以及锁螺丝、点胶自动化生产线不断延伸,凭借精工制造的企业基因、强大的研发实力、丰富的客户资源储备,我们认为公司正逐步向制程更多、客户粘性更强的的大型3C自动化服务商迈进。

       公司盈利能力突出,具备中长期成长能力。公司的业务具备高毛利率、高净利率的特点,显示出其强大的非标自动化产品(线)设计能力。公司重视研发创新,未来在3C自动化行业中将具备较大的成长性。

盈利预测与估值。我们预计公司17-19年EPS 分别为1.17/1.64/2.16元,我们给予18年30倍PE,对应目标价49.20元,“买入”评级。

      风险提示。电子制造业投资大幅度下滑;宏观经济大幅度波动。

5.4 华东重机

       公司主要从事轨道吊、岸桥等集装箱装卸设备的研发、生产、安装与销售,以及以贸易为主的不锈钢板块业务。公司2017年以发行股份和现金作价29.5亿元收购润星科技100%的股权,润星科技是国内CNC行业的龙头企业,产品系列覆盖3C、汽车、金属制品加工领域。公司在CNC行业具备较强竞争力,拥有对大客户大批量的供应能力,在中高端数控机床制造领域具备较大的发展前景。

       我们预测公司2017-2019年的归母净利润分别为1.40/6.19/7.50亿元,当前公司已经完成配套融资且增发股份已上市,股本扩张到10.08亿股,对应的EPS为0.14/0.61/0.74元,考虑到润星科技具备良好的成长性,我们给予其2018年30倍PE,目标价为18.30元,维持“买入”评级。

       风险提示。宏观经济下行; CNC设备销量不及预期。

5.5 黄河旋风

       公司原有业务为金刚石、超硬材料业务,2015年成功并购国内领先的智能制造系统服务提供商明匠智能,逐步转型成为“工业材料+智能装备”的综合工业服务商,智能装备业务成为公司的重要增长引擎。

       明匠智能拥有多年非标设备设计制造经验,丰富的智能工厂、智能产线与物流系统项目经验,涵盖产品全周期的数字化、智能化制造,拥有工厂级设备监控、分析、可视化远程推送等多种前沿技术。公司首创IPP基金模式,解决智能化改造工程遇到的资金来源、回款缓慢等问题,助力其系统集成业务在多个行业进行快速扩张。

       2017Q3,子公司上海明匠预收款和存货相较2Q分别环比增长91%和41%,同时3Q单季度确认收入约1.86亿元、净利润0.39亿元,同比分别增长32%和57%,订单交付明显加速。此外,公司于2017年9月20日公告总额5000万股的限制性股权激励方案,其中明匠和本部共有209位中高层员工参与,并且规定5年净利润CAGR约23.4%增长的行权条件,我们认为一方面体现了公司上下一致的坚强信心,另一方面也绑定了母子公司的核心员工利益,加强本部超硬材料业务和明匠智能系统业务的协同发展。

       我们预测公司17-19年净利润分别为4.21、5.86和8.10亿元,鉴于公司在智能制造和超硬工业材料市场的领导地位和良好的成长性,以及可比公司估值,给予18年35x目标PE,目标价14.39元,“买入”评级。

       风险提示。子公司市场开拓不达预期。

5.6 诺力股份

       公司是全球轻小型物流仓储车辆领导者,60-70%业务出口欧美、东南亚等海外市场。公司前瞻地判断到了物流装备领域智能化的产业趋势,在上市后投资成立主营AGV和智能仓储的子公司诺力智能,并与上海交大达成技术合作,迈出智能化转型的第一步。16年收购国内智能物流系统领先企业无锡中鼎,中鼎拥有30年物流自动化技术积淀,从堆垛机等核心装备起步,已经拥有成熟的综合解决方案能力,并利用动力锂电、冷链、医药等新兴行业需求爆发的机会,有望实现业绩的快速增长。进入诺力体系后,无锡中鼎将充分结合公司现有产品的积淀、上市公司资金能力和客户优势,形成强强联合、有望进入国内智能物流第一梯队。

       我们预计公司17-19年归母净利润分别1.58、2.25、2.64亿元,摊薄EPS为0.83、1.17、1.38元。结合可比公司估值,考虑到公司的市场空间和发展前景,给予18年25倍PE,目标价29.25元,“买入”评级。

       风险提示。工业电动车及物流仓储自动化发展不及预期。

5.7 山东威达

       公司是国内老牌的钻夹头制造商,在业内具备较高的知名度和影响力。公司于2004年上市,近几年在产业并购整合方面卓有成效,先后通过收购上海拜骋、济南一机、德迈科等企业形成了“电动工具零部件+数控机床主机+智能制造装备”三大产业板块。根据公司三季报中对2017年业绩预告,公司预计实现净利润1.04-1.56亿元,同比增长0-50%。

       公司于2016年作价3.65亿元收购苏州德迈科,德迈科主要从事智能制造系统集成及智能装备业务,是国内领先的从智能产品、智能装备到整体系统集成的一站式智能制造解决方案提供商,其服务对象涵盖消费品、精细化工、汽车、电商物流、工程设备、机加工等各个产业,积累了大量优质客户客户。公司在过程及批次自动化领域有传统优势,服务的客户主要为国内外知名企业。此外,公司还掌握了智能物流的多种核心技术,具备智能物流项目总承包能力和综合解决方案提供能力。在国内大力推行智能化升级的大背景下,公司的业务发展前景广阔,成长潜力较大。

       风险提示。宏观经济下行;公司传统业务下滑;智能制造业务低于预期。


6. 风险提示

       宏观经济大幅度波动;国内技术进步速度低于预期导致国产机器人份额丢失;行业竞争过于激烈导致企业盈利能力下降;相关标的估值较高。




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佘炜超:复旦大学世界经济硕士、学士,6年机械行业研究经验,曾在东方证券、光大证券和中金公司任机械行业首席分析师、高级分析师,2014年最佳分析师金牛奖第二名。多年深入研究:智能制造,轨交装备,工程机械,能源装备,和通用航空等板块。


耿耘:上海交大安泰经管学院硕士,2015年加入海通,任机械行业分析师,曾任瑞银基础设施及交通运输研究助理;2016年金牛奖高端装备行业第5名,2015年新财富机械行业第五名团队成员;研究方向:油服、核电、工程机械、新能源及汽车轻量化。


沈伟杰:复旦大学金融学硕士,2017年加入海通证券研究所,曾任国金证券机械行业研究员,3年机械行业研究经验。目前主要覆盖3C自动化&智能装备、环保节能装备、煤化工装备、仪器仪表、通用机械等机械行业子板块。


杨震:上海交大高级金融学院硕士、机动学院学士,2015年加入海通证券,2年机械行业研究经验,2016年金牛奖高端装备行业第5名,2015年新财富机械行业第五名团队成员。主要研究方向:轨道交通、煤机设备、智能自动化装备等。





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