《巴菲特的护城河》速读(上)

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楼主 2020-06-29 13:15:57
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    书名叫巴菲特的护城河,实际上跟巴菲特没多少关系,主要讲述护城河理论,顺带提及了简单的相对估值、价投基础思想。虽然是一本为投资者发掘优质有竞争力企业而写的书,但对创业者,企业管理者都有很大的启发价值。本读书笔记分上下篇,想详细学习的朋友建议还是阅读下原书。



为啥需要学习企业的护城河?   

      高资本回报率对竞争对手的吸引力,就如同花粉对蜜蜂的诱惑一样不可抗拒。而这正是资本的本质——永无止境地去寻找能带来更高回报的财富天堂,也就是说,只要一个行业有利可图,竞争就会接踵而至。没有护城河的企业,高资本回报率一般是无法持续的。



第一章 经济护城河(护城河的重要性)

    经济护城河对投资者至关重要,选择的公司拥有经济护城河,相当于买进了一条能在未来若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流。

    考虑护城河就不会为竞争优势岌岌可危的热门公司股票支付高价钱。过高的资本收益率最终往往会化为乌有,对大多数公司和投资者来说,收益递减的速度都是非常惊人的。

    举例:一般技术型公司,只有有另一家公司开发出更好的玩意儿,竞争优势一夜之间荡然无存。

    有了护城河,企业就更有可能随着时间的推移,安全稳健的增加内在价值,即使你按相对高的估值买入,内在价值的增长也能保证你的投资秋毫无损。而没有护城河的公司,一旦竞争力受挫,内在价值直线下降。

    护城河可以让企业更灵活自如,富于弹性的运转,更有可能尽快摆脱暂时的困境。例如可口可乐(核心品牌,分销渠道),麦当劳(品牌,经营网络)迅速从困境脱离。

    识别那些没有护城河但一时股价偏高而被市场盲目推崇的企业,避免殃及自己的资产组合。



第二章 真假护城河(虚假及真正护城河分类)

    经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征,是其竞争对手难以复制的品质。

    最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理,这四个陷阱可能让人误以为公司有护城河,但事实可能并非如此。

  •    优质产品很少会形成护城河,可能带来可喜的短期业绩。

    举例1:克莱斯勒20世纪80年代最早推出的小型货车,短期印钞机,于是大家蜂拥而至,公司马上放弃了小型货车相关业务。

    举例2:Gentex小型汽车配件供应商,自动变光后视镜,同样竞争激烈的机车配件行业,Gentex拥有多项专利,其他厂商无法抗衡,于是连续多年高额利润,20多年后公司资本回报率依然高于20%.

    举例3:乙醇。06年原油价格飙升、提炼加工行业生产能力日趋紧张、汽油标准的调整、玉米产量的大幅波动,造就了乙醇生产行业35%的经营利润率,变为最赚钱的行业。但对乙醇的加工生产是无护城河业务。一年后,玉米大幅涨价,加工厂转向新汽油标准,更多的乙醇生产商,所有乙醇生产商利润率一落千丈,最大规模厂商开始亏损。

    举例4:汉森天然公司,Monster饮料,走红后与啤酒巨头安海斯-布希联手,达成长期分销协议。建立了其他品牌不具备的优势。其他运动饮料想竞争,首先需要打破汉森分销优势,不然没有机会走到消费者面前,更不用说竞争了。

  •     我们首先要问的不是企业是否有高市场份额,而是它如何赢得市场。一些情况下,巨大的市场份额不会给企业带来任何优势。

    柯达(胶卷),IBM(个人计算机),网景(浏览器),通用汽车(汽车制造),Corel(文字处理),没有建立或加固护城河,只能把自己的市场份额送给挑战者。

    举例: 人造髋骨,膝盖等外科整形装置制造业,规模小,份额小,依然带给投资人丰厚回报。这个行业做大并不带来优势,医生不会看价格决定是否给患者做手术。且转换成本高,各家公司产品移植方式不同,医生习惯用一家产品。

  • 有效执行的经营效能

    在执行效率上超越对手是个好办法,但是如果没有无法复制的专有流程为基础,这个策略就不足以成为可持续竞争优势。

  • 卓越管理 CEO才能

    管理对企业绩效的影响并没有我们想象那么大,影响力位于行业控制力和其他诸多因素之后,在大多数情况下,个人对大规模组织的实际影响是有效的。管理者总是来来往往,明星管理3年后还在不在是个问题,而且评价管理者,更多的需要后见之明,事先做出恰当的评价可能性很低。

真正的护城河

  1. 企业拥有的无形资产,如品牌、专利或法定许可,能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

  2. 企业出售的产品或服务让客户难以割舍,形成一种让企业有定价权的客户转换成本

  3. 网络经济,强大的经济护城河,可以把竞争对手长期拒与门外。

  4. 流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势,让他们能低于竞争对手出价。



第三章 无形资产

  •   品牌  

    只有提高消费者购买意愿的品牌,或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌,才能形成经济护城河。毕竟,品牌的创建和维护都需要成本。

    区分品牌价值:是否可以收取高于同类竞争产品的价格。类似电子产品,性能和价格比品牌更重要。

    举例1:蒂芙尼珠宝,USG预制墙。

    如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品,那么这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。

    Bayer拜耳制药阿司匹林价格是普通阿司匹林两倍。

    大多数品牌的力量还是源于产品品质不同,比如可口可乐,奥利奥饼干,梅赛德-奔驰。这种品牌价值在于它能减少客户的搜索成本,但未必能给企业定价权。

    品牌可以带来长久的竞争优势,但最关键的不是品牌受欢迎程度,而是能否影响消费者行为。如果消费者仅仅因品牌就愿意购买或支付更高价钱,那这就是经济护城河存在的最有力的证明。但很多拥有知名品牌的公司,还不得不为实现盈利而苦苦挣扎。

  • 专利权

    可以成为经济护城河最有价值的源泉,但这样的竞争优势,往往不能长远。

    专利权有期限,一旦到期,竞争接踵而来。专利权可以被挑战,例如小型药厂公司会向大型制药公司核心专利权发起挑战,成功后有诱人的回报。

    小心利润建立在少数专利产品基础上的企业,一旦专利权受到挑战,就可能给企业带来严重损失,这样的挑战也很难预测。

    只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业,才拥有护城河。有些公司把未来完全寄托在某一项专利产品上,有时能如愿以偿,但有时不行。

  • 法定许可

   让竞争对手很难甚至无法进入你的市场,通常,在企业需要通过审批后才能从事经营的情况下,这种优势才能发挥到极致。

   如果能找到一家企业,它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制,可能是拥有宽护城河的城堡。

    举例1:穆迪公司。债券信用评级,参与市场需要经过冗长官方审核;老虎机行业,严厉的行业管制,始终只有4家厂商。营利性教育机构,需要法定许可。

    举例2:NIMBY(Not In My Backyard,只要别在我家后院) 例如垃圾场,采石场,需要地方许可,而炼油业,虽然也 需要审批,但可以通过管道廉价输送,因此地方有价差异不大,资本回报率勉强10%,而采石和垃圾处理行业可以保持20%的资本回报率。



第四章   转换成本

   客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱,低于进行转换发生的花费,它们的差额就是转换成本。

    举例1:制作QuickBooks(财务软件)和TurboTax(纳税软件)的Intuit公司,连续8年资本回报率超过30%,大量财务数据,换用其他软件成本太高,且会计基本原理500年历史的今天,新软件也不会有革命性变更

    举例2:甲骨文Oracle数据库,用户换用其他产品费钱耗时,且有隐藏风险。

    举例3:Adobe公司,Photoshop等产品,行业普遍使用,且学习复杂,用户不愿意改变习惯;Autodesk,AutoCAD。

    举例4:医疗卫生,实验设备公司,Waster,高档精密一起,改变供应商需要支付新设备成本,还需要对新设备使用培训,此外,还有大量waters公司提供的易耗品。为waters创造了超过30%的资本回报率。

    举例5:消费品企业,例如零售业,餐饮业,包装商品类企业,转换成本低,客户可以随便去其他服装店,选其他品牌牙膏。总体而言,消费类公司转换成本均较低。



第五章 网络效应

    企业也受益于这种网络效应,随着用户人数的增加,他们的产品或服务的价值也在提高。

    举例1:运通卡,巨大的商业网络,能使用运通卡的地方越多,对客户价值越大。美国信用卡前四家公司占据了85%市场。 建立在网络基础上的企业,更易于形成自然垄断和寡头垄断。“因为网络本身就是稀缺之物”

    举例2:微软,Windows,word庞大的用户群,成为通用语言。

    和以有形资产为基础的行业比,网络效应在信息类或知识转移型企业中更为常见。原因在于信息是经济学家所说的非排他性商品。大多数商品同一时刻只能一个人用,而类似信用卡的,可以很多人一起使用运通的支付网络。

在用户发现新网络的价值并摆脱现有网络之前,竞争对手首先需要复制一个这样的网络或接近这样的网络。这并不容易,需要恰好的环境和背景。但基于网络的业务大多具有持久性。

     举例3:ebay,在线购物,大量买家卖家使其占有更大市场份额。日本市场,日本雅虎登录市场比ebay早5个月,ebay登录日本时已经无法挽回用户。中国市场,ebay原先占有90%的市场,淘宝出现后,免开店费,针对中国市场的量身服务,最后ebay不得不退出。在快速成长的市场中,消费者的偏好是以新型服务为中心。

    举例4:股票,期货交易所,股票可以在很多交易所交易,而特定期货品种只能在特定期货交易所交易,导致了股票交易的激烈价格竞争,而期货交易所则有稳定的回报率。

    如果一家公司要想从网络效应中获益,就必须营造一个封闭网络。

    扩大网络规模带来的收益并非是线性的,也就是,网络规模扩大带来的经济价值增长率要大于其绝对规模的增长率。


       举例5:第三方物流,匪夷所思的业绩,基于网络效应基础上建立的护城河。康捷国际的护城河在于四通八达的分支网络,可以更有效服务于客户。

    网络效应是一种异常强大的竞争优势。他并不是不可超越的,但在绝大多数情况下,竞争对手只能望而却步。这绝对是一条很难找到的护城河。不过,值得探索。



第六章 成本优势

    作为投资者,需要认识到企业的成本优势能否轻易复制。例如加工工厂转移到低成本地区,很容易复制。

    低成本优势可能来自4个方面:低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。

  • 流程优势

    理论上不可能长久,竞争对手肯定会模仿优质流程,但有的流程对手通常需要很久才能跟进,值得研究。

    举例: dell公司,取消分销环节,采用直销方式,通过订单式生产PC机实现存货最小化。西南航空,单一机型,地面时间最小化(快速周转)。两家公司的低成本策略人尽皆知,却还独霸一方(但并未持久)。原因为,潜在竞争对手不作为或是不合理经营策略,及新进入企业无法迅速复制其流程。

    建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河,显然不够坚固。因此,对基于流程的护城河还需要谨慎看护,因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新成本流程之后,这种成本优势往往转瞬即逝。

  • 更优越的地理位置

    这种成本优势更具有持久性,因为地理位置更加不易复制。在大批量的商品行业更为常见---通常具有较低的价值重量比(价值/重量),且消费市场接近于生产地。

    举例:垃圾搬运和石料加工企业。距离越远,成本越高,采石企业对举例采石场一定距离的客户具有垄断性。水泥厂也是类似。

  • 独特的资源优势

    如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生产商的采掘成本,那么,这个幸运儿就会拥有竞争优势。

    举例:阿特拉石油公司,公司极低价格买下的地段,在天然气资源上有特殊优势,钻井成本比其他企业低很多,有高不可攀的成本优势。康巴斯矿业公司,井矿盐行业,拥有盐矿储量大,靠近运河,  运输成本低廉。

        巴西鹦鹉纸浆公司,生产纸浆的桉树,在巴西比世界上任何地方都长的快,少量资本生产更多纸浆。

  • 基于流程的成本优势

    需要小心,相比之下,地理位置和一些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断,而一流的自然资源更是无法复制。



第七章 规模优势(属于成本优势)

      最关键的并不是企业的绝对规模,而是和竞争对手相比的相对规模。

      总体上看,固定成本相对变动成本的比值越高,规模收益越大,因而,这个行业也就越稳固。例如全国性的物流公司、汽车制造商或芯片生产商。

我们可以把规模带来的成本优势进一步划分为3个层次:配送、生产和利基市场。

  • 天上飞的不如地上跑的-配送

      大规模配送网络可以形成令人生畏的竞争优势,尽管建立和运营配送网络对基础服务业来说是一笔巨大的费用,但一旦收回固定成本后,额外发送货物的变动成本几乎为0。

    举例:联邦包裹(UPS)的资本回报率明显高于联邦快递(FedEx),因为UPS经营利润主要源于门到门的配送业务,而联邦快递主要经营利润是隔夜信件。半满的货车可以赚钱,但货机如果只有一半装有对时间要求极高的货物,基本就不太可能收回成本了。

    举例2:stericycle,医疗垃圾收集处理最大公司,庞大而稠密的配送路线,更多的停靠点,带来了更挣钱的线路,更高的资本回报率和更宽的护城河。

    大规模配送网络极难复制,往往是超宽经济护城河的源泉。美国最大食品配送Sysco,工业用加固件分销Fastenal,可口可乐,百事可乐,洋酒第一巨头 Diageo。

  • 越大可能越强-生产

      工厂的生产越接近100%的生产容量,营利性就越高,也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上。

    举例:埃克森美孚石油公司,EA电子游戏公司(固定游戏投放成本,更多销量),英国付费电视BskyB(更多用户分摊节目费用)。

  • 宁做鸡头,不做凤尾-利基市场

      即使一家公司在绝对规模上不够大,但只要在市场的某一局部超过其竞争对手,一样能形成强大的优势。

    举例:小城市有线电视网络,有限的利润只够维持一家企业吃饱饭,竞争对手没有动力投资兴建电视网络,竞争毫无意义。

    举例2:BlackBoard超小规模软件公司,师生沟通软件,高度专业化的小市场,无法吸引软件巨头,又需要竞争对手投入巨大资源才能了解客户真实需求。市场太小没公司愿意尝试。

    举例3:私人基础设施建设,私人建设机场(管理机构的批准,无形资产),拒绝了新进入者为现有机场挖掘了一个宽阔无比的经济护城河。


文 / JASON  微信号 / snowball-2017



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