【招商机械】精选价值 静待花开(上)——机械行业2017中期投资策略

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楼主 2020-09-15 13:53:01
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摘要

17年机械行业稳步复苏,盈利大幅改善,截止5月PMI和公司订单均保持景气,我们维持朱格拉扩张周期的判断。市场受资金面影响大幅回调,投资机会显现。

工程机械行业是朱格拉周期复苏不是朱格拉幻觉!报告中分析了政治(政策)周期+资本开支回升+更新需求是这轮工程机械行业复苏的主要原因,通常朱格拉周期扩张期是2-4年,我们认为这波复苏虽然可能受到房地产大周期向下的影响,但是针对中国工程机械行业的特点我们认为这两年将是销量更是盈利的复苏和修复期。下半年投资机会除了业绩还与资金面、政策催化剂有关,虽然进入淡季后,基本面难再超预期,但是估值相对安全的行业龙头,有望跑赢行业指数,继续重点推荐三一重工。

 

3C自动化:技术创新驱动设备需求。OLED屏幕和3D玻璃渗透率的提升将为国内模组厂商带来机会,模组设备年市场空间超150亿元,3D玻璃产业链上的热弯机、精雕机、电主轴企业也都将因此受益。机器人及物流自动化装备。工业机器人产销继续保持高增长,行业发展进一步规范,服务机器人“爆款”有望伴随着人工智能的应用在今年出现;物流自动化:受益于快递企业资本开支增加和智慧工厂升级趋势,物流自动化设备企业订单有望持续增长。建议关注:联得装备、昊志机电、诺力股份等优质次新股。

 

轨交板块下半年将环比改善。第一条主线为新增城轨投资建设高峰从而拉动设备增长,另一主线为高铁加密及标动上线拉动的国产化进程加快。从业绩方面来看,2016年各类轨道装备招标时间及数据均大幅低于市场预期造成流转至轨道交通装备行业2016年下半年生产不饱合,从而影响结转至1季度的业绩表现,然而城轨设备及标动配套厂商订单的高峰尚未完成释放,下半年轨交板块业绩必将好转,明年弹性将更大,投资策略为长期看好。

 

煤炭机械:煤企盈利能力显著恢复推动煤机更新需求逐步释放,预测17年煤机市场规模增长28.74%。煤机历经近5年的调整,部分竞争者出清,行业集中度大幅提升煤机龙头将充分受益。我们跟踪的主要煤机企业订单都大幅增长,预期17年中报业绩就有体现,重点推荐国内煤机龙头郑煤机、天地科技。

 

油气装备: 2017年全球油田服务市场或曲折回升。Spears & Associates预计17年全球技术服务市场规模同比增长8%,国内三大油公司全数上调17年勘探开发资本开支,幅度在10%-60%之间。目前我们追踪的油气设备公司均反馈订单显著增长,同时油气体制改革方案正式出台。民营油服及设备商将受益上游勘探开发有序放开,而国有油气设备商将受益国企混改及专业化重组。我们推荐油气设备龙头杰瑞股份及石化机械。

 

2017年下半年投资策略概括为:精选价值,静待花开。从目前资金面和监管态度来看,虽然机械行业基本面稳步复苏,但是投资风格由主题投资转向价值投资,下半年投资策略为精选有基本面支撑和估值优势的公司:三一重工、烟台冰轮、杰克股份、康尼机电、天地科技、龙马环卫、浙江鼎力。


正文

一、机械行业下半年投资策略观点

2017年上半年机械行业延续了去年四季度以来的复苏,并未出现“3月见顶”,所谓的补库存逻辑不攻自破。虽然中国经济和金融市场受到政策干预较大,但是实体经济有其自身的运行规律,例如这轮就是和资本开支和设备更新相关的朱格拉周期。我们一季度发布的《穿越朱格拉周期看机械行业复苏》,从美国朱格拉周期的特点分析开始,对中国近二十年朱格拉周期中机械行业的表现及复苏驱动因素进行分析,认为此轮复苏并不是短期的补库存,而是政治周期、资本开支周期、更新周期三个周期的迭加,具有一定的持续性。


一季度的数据印证了我们的观点。2017年1季度机械行业大幅改善,大超市场预期,机械行业上市公司整体实现收入2097.46亿元,同比增加23.69%;净利润95.17元,同比增长65.64%,所有行业均实现盈亏。受原材料价格上涨影响,17Q1机械行业毛利率20.8%,同比略微下降0.8个百分点;净利润率为4.5%,同比上涨1.54个百分点,环比上升3.9个百分点,净利润改善明显。


二季度景气延续,新增订单持续高增长!从近期调研了解龙头公司的情况来看,虽然有季节性回落迹象,但是大部机械子行业四、五月订单仍保持高增长。五月挖掘机龙头三一重工销量增长仍保持100%的增速,汽车起重机龙头徐工订单增长80%左右;液压支架龙头郑煤机订单排到9月,煤价带动资本开支回升,中小煤企最为敏感,持续性有待观察;工业机器人龙头新松机器人订单仍延续去年60%的增长,下游制造业资本开支回升,升级趋势长期存在;油气设备行业触底反弹,尤其是国内上游勘探开发活动日益活跃,国有油气设备龙头石化机械钻头钻具及钻完井设备订单同比翻倍,但压裂增产设备订单增长缓慢;国内最大海洋石油工程总承包商海油工程截止5月份获得的国内订单总额已达到去年全年的115%;下游是3C、家电等投资相对平稳的行业,对设备的需求也出现明显的回升,注塑机订单保持大幅增长,伊之密排产已到9月,海天国际也已排产到下半年;液晶电子玻璃清洗设备龙头和科达在手订单同比增长30%以上;缝制机械方面,龙头杰克股份、上工申贝上半年订单都大幅增加,特别是杰克股份,春节后基本处于满产不休息状态,产品还是供不应求;易拉盖/罐设备龙头斯莱克在手订单翻倍。

关于这次经济复苏的争论大概持续了半年,焦点就是:房地产调控,铁路公路等基建投资也没有大幅的增长,那需求哪里来的呢?谈一下我们的看法。


第一,很多人忽略了政治周期(换届周期、政府投资周期)的影响。2014年以来,国务院,财政部、发改委等部委出台了一系列政策来扶持PPP项目的发展。截至2016年12月末,财政部PPP入库项目数量达11260个,项目总投资额13.5万亿元,入库项目如雨后春笋般茁壮成长。项目落地率持续提升,落地周期不断缩短。2016年12月末,全国入库项目落地率为31.6%,与1月末落地率19.6%相比,项目落地数和落地率均稳步上升。示范项目平均落地周期为12.8个月,较2016年6月末缩短0.7个月。大量项目目前处于识别阶段,根据对入库项目时间及落地周期的测算,我们预计2017年将至少有2万亿元PPP项目落地签约,进一步拉动基建投资。


第二,虽然政策影响较大,但经济有其自身的周期规律。这波复苏供给侧改革是起因,大宗商品价格大幅回升,上游盈利改善带动资本开支回升,从而带动经济复苏,机械行业在复苏和收缩阶段都表现出较强的周期性特征。美国的机械设备行业也表现出强周期特点,在美国82年以来的四次朱格拉周期中,机械设备行业的整体波动幅度远高于GDP和固定资产投资增速的波动,尤其是紧缩期,机械制品出货量均出现大幅下降,降幅远超固定资产投资增速和GDP增速。美国和中国每次朱格拉周期复苏大约持续2至4年不等。


第三,未来三年更新需求将扑面而来。中国2000年工业化以来,设备的销售高峰也就是前两轮朱格拉周期的高点2007年和2011年,机械设备的使用寿命为8-10年,那么2017-2021年更新需求将迎来高峰。参加欧美成熟国家,很多设备的需求例如电梯等都以更新或维修需求为主。


如果假设这是一波朱格拉周期的复苏,那持续性不可能只有半年,应该是2-3年。2017年5月制造业PMI为51.2,连续10个月在荣枯线上方,这说明这波复苏已经不是补库存这样的短周期了。上面也分析了,机械行业此轮复苏有内在的因素,也有外在的因素,而不是政策刺激的结果,中国美国历史经验显示经济扩张通常也是2-4年,从去年8月开始机械行业的复苏将逐步兑现业绩和修复估值,同时,通胀和PPI回落有利于机械行业的复苏。


金融市场去杠杆为二级市场估值带来压力,但是行业复苏的趋势未变。去杆杠和金融监管主要影响的是商品和股票价格,是系统性估值风险。国内上市公司收购兼并也因证监会增发过会的速度放缓,同时,在A股估值水平下降和欧美创新高及人民币贬值的背景下,海外并购也有所放缓,因此,外延增长放缓,估值向下压力增大。因此,在流动性收紧的前提下,下半年,2015年的一路一带主题炒作和今年雄安主题炒作很难再复制。但是行业复苏的趋势未变,我们下半年将围绕价值精选个股。


2017年下半年投资策略概括为:精选价值,静待花开。从目前资金面和监管态度来看,虽然机械行业基本面稳步复苏,但是投资风格由主题投资转向价值投资,下半年投资策略为精选有基本面支撑和估值优势的公司:三一重工、烟台冰轮、杰克股份、康尼机电、天地科技、龙马环卫、浙江鼎力。

二、工程机械——业绩大幅回升 加快处理不良资产

1、1-4月销量增长大超预期

2017年4月工程机械销量持续大幅增长。根据工程机械协会统计,2017年4月包括挖掘机、叉车、装载机、压路机等在内的工程机械设备销量均保持了同比大幅增长,好于之前市场预期,我们认为全年主要看上半年,今年行业恢复增长格局已确立。


挖掘机4月销量14397台,继续同比翻倍增长。2017年4月,挖掘机销量14397台,同比增长101%,1-4月累计销量54864台,累计同比增长99.5%,前4月已经完成了2016年全年销量的80%。具体公司方面,三一重工4月挖掘机销量3026台,市占率21%,前4月三一重工累计实现挖掘机销量12177台,接近2016年全年销量;徐工机械4月挖机销量1401台,1-4月累计销量5330台。


叉车4月销量42970台,同比增长37%。4月叉车销量42970台,同比增长36.6%,1-4月累计销量161949台,累计同比增长35.3%。叉车销量保持了年初以来的高增长态势,销量创历史新高。

装载机4月销量8435台,同比增长70%。2017年4月,装载机全行业销量为8435台,同比增长69.5%。装载机销量正逐步走出最低谷。


压路机4月销量2177台,同比增长77%。4月,压路机全行业销量2177台,同比增长76.7%,创下5年来的4月单月销量新高。


推土机销量685台,同比300%以上增长。2017年4月,推土机全行业销量685台,较2016年163台同比增长320%,前4个月,每个月均实现同比翻倍以上增长,累计销量2246台,已达2016年全年2893台的78%。


小挖应用领域最广,仍为第一大,大挖回升幅度最大。从吨位结构来看,2016年大挖、中挖、小挖销量分别为8440、23412、38468台,同比增长66.40%、16.07%、23.67%。大挖份额11.9%,较2015年提升2.2个百分点,小挖的份额较2016年略有下滑,但仍达到55.1%;中挖市场份额则是持续萎缩,2016年占比33.0%,较2014年下滑6.6个百分点。2016年大挖份额恢复主要来源于矿山投资、大型基建等项目的增加。2017年1-4月,大挖、中挖、小挖的份额分别为11.8%、31.4%、56.8%。三种机型中,小挖的应用领域最为广泛,可用于基建投资、市政建设、农业耕种等领域,可充分替代农村劳动力,我们预计,未来应用领域最广的小挖仍将占据主导地位。 

2、PPP等投资项目拉动设备需求

PPP入库项目总投资14.6万亿元,加速落地拉动基建投资。截至2017年3月,全部入库PPP项目12287个,总投资额14.57万亿元,其中已进入执行阶段项目1729个,总投资额2.87万亿元,落地率34.5%。从地区分布看,贵州、山东、云南、河南、四川PPP项目投资额最高。对于PPP项目来说,只有真正进入了落地阶段,才会实质上拉动投资。截至2016年12月末,处于识别阶段的项目最多,数量达6987个,占比62%,总投资额6.71亿元,占比50%。按照平均12个月-15个月左右的落地周期,大量目前处于识别阶段的项目将在2017年下半年至2018年落地,持续拉动基础建设投资,工程机械行业有望回升至一个理性的高度。

房地产投资并没有想象中的那么差。虽然工程机械行业与房地产投资有一定的相关性,尤其是混凝土设备这几年受房地产投资增速下降明显,行业需求严重萎缩,同时还要消化2010-2011年透支的需求。但是,一方面工程机械需求不仅仅与房地产行业相关,未来与基建和社会保有量更新相关度更高,另外一方面,近年对房地产市场的调控已是常态,房地产相关的设备需求已降至冰点,降无可降。


虽然调控升温,但房地产投资增速触底反弹。之前市场普遍预期房地产增速将不断下滑,但从目前得到的数据来看,房地产投资增速一定程度上超出了市场预期。1-4月,房地产开发投资累计完成额同比增长9.3%,房屋新开工面积累计增长11.1%,不但没有出现下滑,还实现了加速增长。

3、一路一带战略将带动工程机械需求

海外市场完美“去周期”,中国工程机械全球占比有待提高。对于工程机械行业,大家最为担心的就是其较强的“周期性”,但是,如果把市场放大到全球范围,这个周期性就会被大大的减弱。从中国工程机械销售额/销量占全球的比重来看,也有很大的提高空间,2015年,中国工程机械销售额/销量全球占比分别为13%/17%。由此可见,海外市场远比国内广阔,作为一个占全球人口近1/4的制造业超级大国,中国工程机械的全球占比还有很大的提升空间。随着近年来三一重工、徐工机械等企业的产品接近或达到国际先进水平,我们认为中国工程机械企业完成有能力去追逐海外“大蛋糕”。

“中国制造”海外渗透率仍较低。从海外市占率来看,中国工程机械的海外渗透率也是非常的低,根据工程机械年鉴数据,2015年中国工程机械出口在剔除北美、日本和欧洲这三大市场后,海外占有率仅3.8%,这意味着在非洲、中东、东南亚、拉美这几个区域,中国工程机械的渗透率还不足4%,有非常大的提升空间。


一带一路涉及64个国家,占全球人口2/3,市场空间巨大。在国际层面,“一带一路”涵盖亚非欧三大洲的64个国家,总人口46亿,占全世界的2/3。经济规模21万亿美元,占全世界的29%,货物和服务出口占全球的23.4%。丝绸之路经济带的地域范围从中国向西延展至中亚、西亚、独联体国家及中东欧国家,向南延展至南亚。一带一路国家区域,具有广阔的市场空间,目前包括三一重工、徐工机械在内的国内工程机械设备企业在当地的渗透率还很低,未来三一、徐工等企业有望借助一带一路东风,凭借扎实的产品质量、良好的售后服务打开广阔的市场空间。

三一重工海外业务布局完善,向卡特彼勒看齐。三一重工是最早进行海外布局的工程机械企业,2012年,三一重工收购德国混凝土机械巨头普茨麦斯特,大步踏入国际市场,目前三一重工在海外拥有10个大区,5个生产基地,2016年海外收入93亿元,收入占比40%。随着巴西、印度等市场的布局逐渐完善,我们预计,三一重工海外业务将迎来收获期,2017年海外收入有望增长30%,盈利能力也将得到大幅提升。未来三一重工将在全球市场与卡特彼勒、小松等全球工程机械巨头展开竞争。

4、重申朱格拉周期复苏的逻辑

我们在今年3月《穿越朱格拉周期看机械行业复苏(2017机械专题研究之一 )》报告中就提出了:2016下半年以来的工程机械行业复苏是三个周期的迭加。既然是分析投资周期首先从对投资敏感度最高的工程机械行业开始:工程机械行业经历了1999-2011年持续的高增长期,和2012-2016年近五年的收缩期,横跨了两个投资周期(朱格拉周期),2008-2009年的收缩期很短主要是因为推出“四万亿”投资计划,中国很快进入了新一轮的投资周期,同时也带来制造业的产能过剩和设备保有量闲置,直到2016年下半年开始好转。2016年下半年以来的回暖是否可以持续?我们认为目前是资本支出周期(下游客户盈利回升)+更新周期+政治周期(各地政府投资)三个周期迭加,与朱格拉扩张期特点一致,工程机械行业拐点确立,下半年增速放缓也不影响拐点的事实。

(1)政治周期:地方政府推PPP,基建投资回升


美国的经验也显示经济周期与总统任职周期高度重合,中国今年招开十九大,各地政府积极通过PPP推动基建,经济触底回升,这个大家可以自己分析。


2016年新开工项目计划总投资额增速21%,较2013、2014、2015年的16%、14%、0%出现明显回升,明显领先于固定资产投资。上一波新开工大规模启动是在2009年“四万亿”建设项目推出,当年的工程机械行业收入增速仅为14%左右,比2008年增速下降了10个百分点,而2010、2011年工程机械行业大增,增速达到35%大超出市场预期,我们认为主要是因为大型基建项目的投资周期是3-5年,通常开工的第二、三年才是投资高峰,因此在2010、2011年工程机械行业增速达到高点。同时,1992年和2000年也是类似的情况,固定资产投资大约晚于新开工启动1年。


(2)更新周期:更新需求是这轮周期的内在驱动


我们在2016年9月的报告《工程机械行业点评—矫枉过正 反弹在即》就提出了,2015年工程机械行业销量已不能覆盖正常的更新需求。通常工程机械的更新期是8年左右,但是考虑到过去几年开工率较低,我们按10年更新来测算。以挖掘机为例,挖掘机目前存量市场约130万台,平均每年的更新需求也应该有13万台需求(一般中型挖掘机工作8000小时更新,而实际上用到1.2-1.5万小时,这几年挖掘机月工作100小时,年1200小时,按十年更新计算较合理)。2015年挖掘机销量降到5.6万台,相当于2011年销量的30%,远低于正常更新量13万台(按保有量/10年测算更新需求)。我们还可以再保守一点,不考虑过去进口设备,2006年销售的工程机械,经过十年2016年需要更新,2006年挖掘机销量7万台, 2016年也回升到7万台,这是假设没有新增需求最保守的预测了。而汽车起重机2016年销量仅9877台,远低于2016年1.3万台的销量,所以说2007-2011年销售高峰期的设备将在2017-2021年进入更新高峰,对未来几年需求形成支撑。



(3)资本开支周期:供给侧改革是外在驱动


自2012年开始,工程机械行业就开始了自己的“供给侧改革”,主要的措施包括:裁员、收缩产能、控制库存、处理工业用地等,但是中游制造业大多是重资产类,厂房和生产设备很难盘活,折旧成本、利息成本保持高位;同时,过去几年信用销售的设备逾期还款增加,厂商和经销商不得不承担亏损并垫付资金还银行贷款。所以说中游制造业“供给侧改革”难度较大,尤其是国企,正是如此,经过多年的调整,工程机械行业整体还是产能过剩,更不可能象上游行业一样提价,但是行业集中度明显提高,龙头企业市占率提升。


工程机械间接受益上游行业煤矿、铁矿石、有色金属等行业供给侧改革,2016年煤矿、铁矿石、有色金属等原材料价格大涨,企业盈利明显改善,资本开支回升。而2016年煤矿、铁矿石、有色金属三个行业的固定资产投资增速-24%、-10%、-28%,自2013年以来持续低迷,与商品价格趋势已完全背离,我们认为这是暂时的,商品价格的上涨势必带来上游企业盈利的好转,2017年将加大资本开支,增加或更新设备,今年中、大挖销售好于小挖主要也是受益于上游矿山行业盈利改善。所以我们判断,如果供给侧改革的国家战略不变,即使价格回调也回不到之前的低点,矿山相关投资对工程机械等相关设备(挖掘机、装载机、煤机)的需求拉动今年开始逐步体现。


(4)是朱格拉复苏还是朱格拉幻觉?


保守估计,2017-2020年销量有望回升到历史高点60-70%的水平。上一波投资周期的高点是2011年,我们假设2011-2012年工程机械行业做了大量信用销售透支了之后五年的需求,也就是说用了五年时间来消化,而到去年底企业和经销商手上的二手设备也基本消化完了,只要固定资产投资不是负增长,那工程机械需求有望回升到2011-2016年年销量的平均值。我们估算了一下,挖掘机合理年销量为12万台、装载机17万台、汽车起重机2.2万台,相比2016年的年销量,分别还有70%、180%、155%的增长空间,当然挖掘机今年就可能回升到这个水平了。按照上面的分析,工程机械有望迎来2年的复苏,恢复到上一波周期高点销量60-70%的水平,这个结果和我们后面的更新需求测算结果也比较接近。


盈利复苏周期将长于销量复苏,因此业绩弹性不仅来自于销量的回升。年初很多不看好行业复苏的逻辑是:即使是销售回升个30%,原材料价格涨了这么多,今年也未必有业绩。这种说法已经不攻自破了,显然并不了解为什么这几年行业销量会下降这么多,并出现亏损。很重要的原因是在上一轮朱格拉周期高点,工程机械行业做信用销售,这几年都在去杠杆,处理因逾期还款拖回的二手设备,因此过去几年的销量并没有反映真实的需求,处理二手机亏损及计提资产减值是过去几年业绩下降的主要原因之一,行业也是有史以来最差的时候。


工程机械行业是朱格拉周期复苏不是朱格拉幻觉!报告中分析了政治(政策)+资本开支回升+更新需求是这轮复苏的主要原因,除了政策短期波动大一些,其它两个都是中长期影响因素,无论美国还是中国通常朱格拉周期扩张期是2-4年,因此我们认为这波复苏虽然可能受到房地产大周期向下的影响,但是针对中国工程机械行业的特点我们认为这两年将是销量更是盈利的复苏和修复期。


5、下半年投资策略:精选低估值龙头

上面关于工程机械行业推荐逻辑和年初变化不大,对于基本面的判断已逐步得到证实,未来的分歧主要在于周期复苏的持续性。对于二级市场的判断,我们认为下半年除了业绩还与资金面、政策催化剂有关,从历史经验来看,进入行业淡季后,基本面难再超预期,投资策略上相对四季度和一季度谨慎,但是估值相对安全的行业龙头,仍有望跑赢行业指数,继续强烈推荐三一重工、龙马环卫。

团队介绍

首席分析师:刘荣

机械分析师:刘旭

机械分析师:诸凯

机械分析师:吴丹

重要声明

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